一、回顧：基建投資全年持續高增，疫情影響下公司 數據表現平平
（一）市場表現：近 1 年建筑裝飾行業上漲 1.89%，明顯跑贏滬深 300
2021年12月1日至2022年11月30日，滬深300指數從4843.85點下跌至3853.04點， 下降20.46%。建筑裝飾行業指數同期從2104.28點上升至2144.13點，上漲 1.89%，高于滬深300指數22.35%。2022年由于國際局勢復雜以及疫情反彈，經濟 下行壓力增大，大盤跌幅較大，但隨著疫情逐漸好轉，以及高層對基建的一系列刺 激政策，建筑裝飾行業自4月26日中央財經委員會會議以來有一定回升，九月大幅 下降后，十月底又逐漸上升。 子板塊方面，SW房屋建設Ⅲ/SW基建市政工程/SW其他專業工程/SW國際工程/SW 園林工程/SW裝修裝飾Ⅲ/SW鋼結構/SW工程咨詢服務Ⅲ/SW化學工程自去年12月1 日到今年 11 月 30 日 分 別 增 長 24.1%/9.5%/1.3%/-7.4%/-9.8%/-11.5%/-12.5%/- 12.8%/-21.9%。SW房屋建設實現了兩位數的上漲，而SW裝修裝飾、SW鋼結構、 SW化學工程以及SW工程咨詢服務板塊均有兩位數的下降。 一級行業方面，SW煤炭行業漲幅最大，達到22.92%，SW綜合行業其次，漲幅為 11.99%。31個一級行業中僅SW煤炭、SW建筑裝飾、SW交通運輸、SW綜合、SW 社會服務、SW房地產5個行業上漲，其余均下跌，其中SW電子和SW電力設備跌幅 最大，分別下跌49.04%和38.81%。
（二）投資融資：基建投資增速顯著回升，地產延續低景氣
1. 2022年1-10月基建投資同比增長8.70%，單月增速回升
2022年1-10月狹義基建投資同比增長8.70%；2022年1-10月廣義基建投資同比增長 11.39%。單月來看，10月單月廣義基建同比增速12.79%，狹義基建同比增速9.43%， 10月基建投資增長得益于今年專項債前置，尤其6月份1.36萬億新增專項債的落實。 細分板塊看：交通運輸、倉儲和郵政業2022年1-10月累計同比為+6.3%；電力、熱 力、燃氣及水的生產和供應業2022年1-10月累計同比為+18.9%；水利、環境和公共 設施管理業：2022年1-10月累計同比為+12.6%。
2. 2022年1-10月房地產開發投資同比下降8.8% ，地產投資持續下降
根據國家統計局數據，2022年1-10月地產開發投資累計同比下降8.8%，其中10月單 月同比下降16.01%，延續上月趨勢。土地交易價款方面，2022年1-10月土地交易價 款累計達6061億元，累計同比下降46.9%。2022年1-10月土地購置面積為7432萬平 方米，同比降低53.03%。
3.融資：社會融資同比下滑，企業中長期貸款增加
專項債前置拖累社融同比下滑。根據中國人民銀行數據，2022年10月社會融資規模 增量為0.91萬億元，比上年同期少7097億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款 增加0.44萬億元，同比少增3318億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少 724億元，同比多減691億元；委托貸款增加470億元，同比多增643億元；信托貸款 減少61億元，同比少減1000億元；未貼現的銀行承兌匯票減少2157億元，同比多減 1271億元；企業債券凈融資2325億元，同比多64億元；政府債券凈融資2791億元， 同比少3376億元；非金融企業境內股票融資788億元，同比少58億元。1-10月，社會 融資規模增量累計為28.7萬億元，比上年同期多2.33萬億元。 從信貸情況看，企業中長期貸款增加。10月份人民幣貸款增加6152億元，同比少增 2110億元。分部門看，住戶貸款增加-180億元，其中，短期貸款增加-512億元，中 長期貸款增加332億元；企（事）業單位貸款增加4626億元，其中，短期貸款減少 1843億元，中長期貸款增加4623億元，票據融資增加1905億元；非銀行業金融機構 貸款增加1140億元。
（三）公司數據：疫情影響下建筑板塊 Q3 增速較低，收入/利潤同增 8.7%/2.9%
1. 總體情況：Q3收入/利潤分別同增8.7%/2.9%，受疫情影響延續Q2低增速
截至2022年10月30日，SW建筑板塊所有上市公司2022年三季報和經營數據公告 均已披露完畢，我們統計了SW建筑板塊140家A股上市公司數據情況并進行分析。 2022前三季度建筑行業上市公司實現營業收入58590億元，同比增長9.9%。2022 前三季度建筑行業上市公司實現歸母凈利潤1474億元，同比增長4.6%，收入增速 及利潤增速均較2021年同期增速下降較多，主要因20年上半年基數過小導致21年 增速較快所致。總體來看，2022上半年建筑行業營業收入和業績均實現穩步增 長。 分季度看，22Q1/22Q2/22Q3營業收入增速分別為15.5%/6.6%/8.7%，隨著國家專項 債發行加速和穩增長、穩預期相關政策的落實，Q1實現了較高的增速水平，Q3增速 逐漸放緩，主要與各地疫情頻發導致項目收入確認放緩有關；22Q1/22Q2/22Q3歸母 凈利潤分別變動11.6%/0.9%/2.9%，二三季度業績總體承壓。
2. 子板塊：專業工程、基建、房建穩健向好，裝修、檢測設計業績下滑
細分子板塊方面，專業工程/基建/房建/檢測設計/裝修/園林板塊22Q1-3收入增速分 別 為 13.7%/10.6%/9.6%/-4.8%/-13.7%/-33.5% ， 歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 為 6.0%/11.3%/6.6%/-10.4%/-107.5%/9432.5%，專業工程板塊收入增速領先，基建/房 建板塊收入增速表現較好，而檢測設計/園林/裝修板塊則有不同程度下滑。專業工程 /房建/基建/裝修/檢測設計/園林板塊22Q3收入增速分別為7.7%/16%/6.2%/-9.2%/ -8.1%/-35.7% ， 歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 為 -17.1%/20.1%/5.6%/-63.7%/-8.1%/ -14685.6%；三度建筑板塊總體收入增速小幅增長，基建/房建板塊業績依舊保持穩 健增長。 從建筑央企數據看，建筑央企上市公司21年整體營業收入/歸母凈利潤同比分別增長 14.5%/12.7%，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入分別增長54.3%/15.0%/6.9%/0.6%，歸母凈 利潤分別增長62.9%/17.0%/5.1%/-8.2%，21年全年增速逐漸放緩。2022前三季度建 筑央企上市公司整體營業收入/歸母凈利潤同比分別增長12.9%/13.0%，其中 Q1/Q2/Q3 收 入 分 別 增 長 17.8%/10.3%/11.3% ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 增 長 17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和業績增速因國內疫情影響略有放緩。
建筑央企上市公司 2022前三季度整體營業收入/歸母凈利潤同比分別增長 12.9%/13.0%，其中Q1/Q2/Q3收入分別增長17.8%/10.3%/11.3%，歸母凈利潤分別 增長17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和業績增速因國內疫情影響略有放緩。 具體看，營業收入方面，8家建筑央企2022Q1-3均實現穩健增長。其中，中國化學增 速最高，同比增長33.4%。22Q3中國化學、中國能建增速較高，同比增長32.8%/22.5%。 歸母凈利潤方面，2022年前三季度8家建筑央企均實現了不同程度的增長。其中，增 速較高的有中國電建、中國化學、中國能建，分別實現歸母凈利潤同比增長 35.5%/28.4/24.3% 。 22Q3 中 國 能 建 / 中 國 電 建 / 中國化學 / 的 增 速 分 別 為 37.5%/36.8%/10.9%。
訂單層面看，建筑央企22年前三季度新簽訂單全部實現正增長，中國建筑/中國鐵建 /中國中鐵/中國電建/中國化學/中國中冶/中國能建2022Q1-3新簽訂單金額同比分別 增長14.0%/17.7%/35.2%/48.5%/36.7%/7.6%/17.3%。
二、老基建：內需外需有望共同發力拉動基建，建筑 央企有望價值重估
（一）供給：專項債持續助力拉動基建投資，PPP 政策逐步寬松
1、基建資金來源結構
根據國家統計局的統計口徑，基建投資資金來源主要為國家預算內資金、國內貸款、 自籌資金、利用外資及其他資金。國家預算內資金指財政一般公共預算內投向基建 的部分，主要包括一般預算內資金、政府性基金；國內貸款主要包括銀行和非銀行 借入資金，我國基建中使用到國內貸款的部分主要是項目貸；自籌資金主要包括企 事業單位自有資金、股東投入資金、接入資金等構成；其他資金主要包括社會集資、 個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入資金。
基建資源來源可以在一定程度上反映基建投資完成額的情況。根據國家統計局2004 年到2020年的數據，對比基建投資完成額與基建資金來源，二者歷史增速相似，雖 然15年起缺口略有擴大，但通過分析基建資金來源，仍能一定程度反映和預測基建 投資完成額。
目前自籌資金占比較大，預算內資金占比提升。預算內資金的占比近年來一直穩步 提升，從2016年的15.9%增長到2021年的21.2%；受預算內資金上漲的影響，自籌 資金的占比近幾年穩步下降，從2016年的60%下降至2020年的54.7%，但自籌資金 的金額依然保持穩定。其他資金來源的金額和占比近幾年基本保持穩定。
2、專項債助力基建投資
近幾年地方專項債發行持續高位，對疫情反復背景下的宏觀經濟穩定增長發揮了重 要的作用。專項債自2015年首度發行，當年發行規模為100億元，自發行以來，專項 債發行規模不斷提高，2019年發行額度增長至2.15萬億元，2020年再創新高，政府 計劃發行專項債額度達到3.75萬億元。2020年和2021年，專項債發行額度依然保持 在較高水平，均為3.65萬億元。在目前疫情反復的背景下，相信未來專項債將繼續在 擴大有效投資、穩定宏觀經濟方面發揮重要作用，成為“穩增長”的重要政策工具。
今年專項債發行進度明顯提前。2022年政府計劃發行專項債3.65萬億元，截至2022 年6月30日，已發行專項債3.41萬億元，完成年初目標額度（3.65萬億元）的93.4%， 基本完成目標，截至2022年9月30日，地方專項債已發行金額為3.54萬億元，完成全 年目標（4.15萬）億元的85.3%。相較于往年今年專項債發行明顯前置，并且今年專 項債發行時間集中在年中的五月和六月，僅2022年6月單月專項債發行金額就達到 1.37萬億元。另外，2021年由于專項債發行進度緩慢，約1.2萬億元專項債未能及時 使用完畢，實際在2022年使用。
雖然發行規模理論上有限，但2022年年末實物工作量或將表現優異。一般來說，實 物工作量的形成與專項債的發行存在明顯時滯。這是因為基建類項目的建設施工時 間一般較長，大多數項目的施工工期都在兩年以上，而專項債的發行通常是一次發 行，之后逐步用于項目費用的結算和支付。另外由于施工過程中的工程款條目繁多， 支付流程較為嚴格：預付款一般不需要支付；施工進度款的支付并不是嚴格按照施 工進度支付的，而是按照進度款的60%~70%支付；竣工決算款一般是在工程竣工驗 收后6個月陸續支付，有些支付周期甚至更長。這導致財務支出無法完全準確的反映 出施工進度，進而導致現行的基于財務支出法的固投統計通常會導致專項債項目投資完成額的確認明顯滯后。 今年專項債資金使用進度加快，發行前置，一方面有利于上半年基建投資增速的快 速增加，但另一方面也可能存在項目資金或配套資金未完全到位，實物工作量滯后 形成的問題。鑒于今年前半年專項債的集中發行以及十月專項債的大規模發行，我 們認為2022年年末的最后兩個月雖然專項債發行規模難有大的提升，但或許是實物 工作量形成的黃金期，實物工作量表現將遠超基建投資表現。
3、政策性開發性金融工具、信貸等其他資金來源共同支撐基建投資
穩信用政策頻出，政策性開發金融工具、信貸成為基建投資重要來源。今年下半年 以來，國家連續出臺多項穩信用政策，頻頻發行政策性開發性金融工具和銀行信貸 為基建投資提供資金。2022年6月1日，國常會宣布調增政策性銀行8000億元信貸額 度以支持基礎設施建設；6月29日，國常會再次宣布運用政策性、開發性金融工具， 以發行金融債券等方式籌資3000億元，用于補貼包括新型基礎設施在內的重大項目 資本金或為專項債項目資本金搭橋；7月28日，中共中央政治局會議提出要用好地方 政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額，并強調貨幣政策要加大 對企業的信貸支持，用好政策性銀行新增貸款和基礎設施建設資金；8月18日，國常 會要求要依法盤活地方專項債限額空間，完善市場化利率形成和傳導機制；8月24日， 國常會宣布在3000億元政策性開發金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元 以上的額度，并且要求依法用好5000多億元專項債地方結存限額，另外支持中央發 電企業等發行2000億元能源保供特別債；8月31日，國常會宣布在用好新增3000億 元以上政策性開發性金融工具基礎上，根據實際需要擴大規模，另外擴大政策性開 發性金融工具支持的領域，將老舊小區改造、省級高速公路等納入，并盡可能吸引 民間投資。
三大政策性銀行積極落實政策性開發性金融工具。政策性開發性金融工具主要通過 國家開發銀行、中國農業發展銀行、國家進出口銀行三家政策性銀行設立專門的基 礎設施基金公司，通過股權投資、股東借款等方式投放基金。2022年7月20日，中國 農業發展銀行成立農發基礎設計基金有限公司，并于7月21日投放全國首筆農發基礎 設施基金5億元，用于支持重慶市云陽縣健全抽水蓄能電站項目建設，助力撬動水利 基礎設施建設投資。2022年7月21日，國家開發銀行成立國開基礎設施基金有限公 司，并于7月22日出資13.07億元，支持山西省呼北國家高速公路山西離石至隰縣段 工程項目和河南安陽豫東北機場項目，有效解決了制約項目建設進度的資本金缺口 問題，為確保項目如期建成投運提供了資金保障。截至9月20日，國開基礎設施投資基金累計已投放資本金3600億元，支持基礎設施領域項目800多個；截至10月12日， 農業發展基礎設施基金已完成2459億元的投放，支持基礎設施項目1677個；截至10 月12日，進出口銀行基礎設施基金完成684億元基金投放，支持114個重大項目。
4、PPP項目進入新階段，政策推動其規范運作
PPP模式為基建投資資金來源提供了一條重要途徑。PPP模式，全稱為政府和社會 資本合作（Public-Private Partnership），在2014年9月24日的財政部《關于推廣運 用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》中第一次被提及，被表述為在基礎設 施及公共服務領域建立的一種長期合作關系。PPP項目的一般模式為社會資本方承 擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的 “政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監 督，以保證公共利益最大化。PPP項目操作流程分為五個階段：項目識別、項目準 備、項目采購、項目執行、項目移交。PPP項目的運作方式主要包括委托運營（O＆ M）、管理合同（MC）、建設-運營-移交（BOT）、建設-擁有-運營（BOO）、轉讓 -運營-移交（TOT）和改建-運營-移交（ROT）以及這些方式的組合等。項目運作方 式的選擇主要由收費定價機制、項目投資收益水平、風險分配基本框架、融資需求、 改擴建需求和期滿處置等因素決定。在實際操作中，BOT模式是PPP項目最主要的 運作方式，截至2022年10月，BOT模式的項目數量占全部PPP項目數量的75%以上。
PPP項目經歷不同發展時期，目前已經進入整體平穩增長階段。2016年至2017年9 月是PPP項目的快速擴張期，PPP整體項目數和各階段項目數均保持快速上升，并 展現出識別階段的項目數量顯著高于其他階段的項目數量的特點。2017年10月，財 辦金92號文要求及時糾正PPP泛化濫用現象，進一步推動PPP規范發展，防止PPP 異化為新的融資平臺，堅決遏制隱形債務風險增量，在這一政策的影響下，2018年 以后PPP項目數有所減少，特別是處在識別階段的項目數大幅下降。2019年之至 2020年中期，PPP項目在規范運作下整體呈現出平穩增長的趨勢。2020年下半年以 來，這一整體平穩增長趨勢繼續延續，但細分不同階段的項目之間趨勢存在差異： 處在準備階段的項目數目逐漸減少，處在識別階段和采購階段的項目數目整體平穩， 處在執行階段的項目數量持續增長，這表明PPP項目已經進入了重運營的新階段。
政策趨勢強調PPP項目規范運作，管理思路聚焦存量項目的后續運營。2017年11月 16日，財政部發布《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管 理的通知》（財辦金【2017】92號），主要內容包括：要及時糾正PPP泛化濫用現 象，進一步推動PPP規范發展，防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱形債務 風險增量；按PPP項目所處階段將項目分為項目儲備清單和項目管理庫；嚴格新項 目入庫標準，集中清理已入庫項目。2019年3月8日，財政部發布《關于推進政府和 社會資本合作規范發展的實施意見》（財金【2019】10號），核心是防控地方政府 隱形債務風險，充分發揮PPP模式積極作用，規范推動PPP項目實施。最新的PPP 政策為2022年11月18日財政部《關于進一步推動政府和社會資本合作（PPP）規范 發展、陽光運行的通知》（財金【2022】119號），繼續強調PPP項目的規范運行， 從做好項目的前期論證、推動項目規范運行、防范隱形債務風險、保障項目陽關運 行四個方面對PPP項目做進一步規范。有兩個細節值得注意的是，一是本次的將“防 范隱形債務風險”作為單獨章節提出；二是本次財金119號文提到PPP項目庫分為準 備庫和執行庫，處于項目準備、采購階段的的項目納入準備庫，主要用于項目儲備 和交易撮合，處于項目執行階段的項目納入執行庫，重點加強項目全生命周期預算 管理、績效管理、履約管理。將政策表述與近幾年處于識別階段項目數基本不變、執 行階段項目數穩定增長這一現象結合，可以看出目前PPP項目庫的管理思路為更多 的關注前期處于準備、采購階段項目陸續進入執行階段，重點在存量項目的繼續執 行以及后續運營，而不是簡單的新增項目。
（二）內需：基建仍是經濟增長重要抓手，投資增速有望延續高增
1、復盤歷次穩增長，政策刺激推動基建領域投資和估值提高
第一次穩增長（2008Q3—2009）：2008年下半年，隨著美國次貸危機影響的進一步 擴大，海外需求減弱對我國經濟的沖擊明顯加大。為緩解經濟下行壓力，央行逐漸 放松貨幣政策，在9月之后分別進行了4次降準和5次降息，貨幣政策迎來全面寬松時 期。同年11月，國務院常務會議研究部署進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長 的十項措施，初步匡算，實施這些工程建設到2010年底約需投資4萬億元，具體包括： 鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造1.5萬億，災后恢復重 建1萬億，農村水電路氣房等民生工程和基礎設施0.37萬億，廉租住房、棚戶區改造 等保障性住房0.4萬億，節能減排和生態工程0.21萬億，醫療教育文化等社會事業發 展投資0.15萬億。地方政府重點加碼基建、民生類投資，助力穩增長。在“四萬億” 計劃的刺激下，基建在穩定經濟中發揮出重要作用，08年11月至09年7月期間基建投 資增速和地產投資增速從不到5%分別抬升到51%和31%，建筑行業整體景氣度較高。 08年6月大建筑央企的PE(TTM)為29.7倍，盡管與現在相比估值水平較高，但仍低于 同期建筑行業整體PE（34.5倍）。“四萬億”投資刺激為行業帶來大量資金，引發 大建筑央企估值修復，至09年8月達到52.8倍。
第二次穩增長（2011Q4—2012）：隨著“四萬億”刺激效果的逐漸消退，同時受困 于全球產能過剩、有效需求不足的問題，我國經濟開始顯現出一定的下行壓力。面 對下行壓力，貨幣政策率先發力，在2011年底到2012年中，央行先后進行了3次降 準2次降息。基建是本輪主抓手，盡管銀監會在2012年3月召開地方政府融資平臺貸 款風險監管工作會議中仍強調“以緩釋風險為目標，以降舊控新為重點”來有效防 范平臺貸款風險，但對融資平臺的監管隨著經濟下行壓力加大而逐步放松。隨著政 策監管的放松和部分商業銀行明確對地方融資的支持，城投債發行井噴，2012年3月 城投債發行量達到93億元，創歷史新高；全年總發行量較上年同比增加161.1%達 7825.2億元，有力支撐了基建項目落地。在一系列政策的實施下，基建投資增速從 2012年2月的-2.4%增長至12月的13.7%，并于2013年維持高位，全年增速達21.2%。資金流動性修復也引發大建筑央企小幅度估值修復，PE從7.7倍上漲到13年3月的 9.2倍。
第三次穩增長（2014Q4—2016）：進入2014年之后，由于房地產市場正進入一個低 谷和盤整的周期，房地產庫存壓力開始顯現，同時全球貿易萎縮，我國出口持續走 低，經濟面臨下行壓力。2014年9月《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》將 貸款最低首付款比例降為30%，標志著本輪全國性寬松開啟。隨后貨幣政策連續5次 降息和5次降準，充分釋放積極信號。PPP項目/一帶一路政策的提出促進建筑行業景 氣度一度拉升至高點，市場投資者熱情高漲。2016年年初PPP項目數量和投資額分 別是6997個和8.1萬億元，而到12月末分別為11260個和13.5萬億元，項目數及投資 額均實現大幅提高，分別增長61%/66%。此外，2015年開始地方政府融資又經歷了 一輪全新的擴張，亦有效支撐了基建投資，基建投資增速于2015-2017年始終維持在 15%以上的區間。相比國內，海外基建需求旺盛，一帶一路成為擴展海外市場、消化 過剩產能的良好時機，從對外承包工程新簽合同額來看，2014年10月以來持續刷新 新高，累計增速始終保持在高位。建筑央企方面，貨幣環境與行業景氣度共同促使 央企估值從歷史低位的5.4倍PE上漲至26倍PE，大建筑央企迎來行情頂峰。
第四次穩增長（2018Q3—2019Q1）：2018年，在中美貿易摩擦的干擾以及國內去 杠桿的負面影響開始逐漸顯現的背景下，經濟開始出現回落。7月，國務院常務會議 提出穩健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏 通貨幣信貸政策傳導機制，標志著本輪穩增長政策的轉向。本次穩增長并未使用連 續降準降息的方式穩定經濟，但基建投資仍是主要抓手，中央主要強調了以下幾方 面內容：①將地方債納入預算管理，明確地方政府舉債唯一合法渠道是發行地方政 府債券；②在合法合規經營前提下推進PPP模式；③加強財政資金支持，增大地方 政府專項債券規模，優化發行流程，保障關鍵項目建設。由于本次政策對地方政府 隱性債務的管控仍較為嚴格，基建投資回升幅度較小。這一階段建筑央企的PE基本 保持穩定，僅中國建筑、中國電建實現了小幅提升。
第五次穩增長（2020）：2020年初新冠疫情爆發，對經濟形成顯著沖擊，為應對疫 情，政策加大力度對沖。貨幣政策方面，央行在1-4月間陸續實施降準、降低LPR報 價利率及MLF利率刺激經濟；財政政策方面，5月的兩會提出積極財政政策要更加積 極有為，宣布提高財政赤字規模1萬億元，專項債額度增加1.6萬億至3.75萬億元，并 發行抗疫特別國債1萬億元。隨著2020Q2疫情得到控制，房地產行業實現反彈，全 年呈現先抑后揚再趨穩的趨勢，房地產開發投資較上年增長7.0%。但由于對地方政 府隱性債務的管控依舊較為嚴格，雖然專項債和特別國債相繼發行，基建投資全年 僅增長3.4%，較2019年并未明顯走高，而2021年初同比增速較大，主要是2020年初 基數過小所致。
2、本輪穩增長背景下，基建有望率先發力。
目前穩增長政策不斷加力、狠抓落實。11月7日，國家發展改革委印發《關于進一步 完善政策環境加大力度支持民間投資發展的意見》，支持民間投資參與102項重大工 程等項目建設，支持制造業民間投資轉型升級，鼓勵民間投資以多種方式盤活存量 資產，助力基建等領域的穩增長。
（三）外需：靜待“一帶一路”需求復蘇，有望帶動海外訂單發力
“一帶一路”近年來對外直接投資額增速雖然有所放緩，但總量一直穩步提升。2022 年1-10月，我國對“一帶一路“沿線國家累計直接投資總額172.5億美元，同比上升 6.68%，近年來，雖然增速略有下滑，但直接投資總額一直保持穩定上升的趨勢： 2020年和2021年直接投資總額分別為177.9億美元和203億美元，同比增長18.28% 和14.11%。
“一帶一路”新簽合同金額和完成營業額近年略有下滑，整體增長較有壓力。2022年 1-10月，“一帶一路”新簽合同額累計852.9億美元，同比減少1.09%，2020與2021年 整年也均表現出下降的趨勢，同比增速分別為-8.67%和-5.25%，但下降速度有所回 升。完成營業額情況，2022年1-10月完成營業額累計6417億美元，比上年同期減少 3.04%，2020年與2021年整年的同比增速分別為-7%和-1.58%。我們認為，近幾年 新簽合同額和完成營業額下滑的原因主要系新冠疫情反復與俄烏沖突導致的各類風 險沖擊國際基礎設施合作秩序，增大基建項目推進難度、基建設備成本，同時惡化 國際基礎設施融資環境，延緩了“一帶一路”國家基礎設施的回復與建設。
目前國內建筑央企及海外工程公司，海外業務比重仍有廣闊提升空間。根據建筑央 企2021年營業收入的地區分布情況，建筑央企在中國大陸的營業收入比重普遍較高， 海外業務占比均低于25%，處在低位。海外業務占比最高的為中國化學，比重為 21.29%，海外業務占比最低的建筑央企為中國中冶，比重為4.02%；另外，不同央 企間海外業務比重差距較大，中國電建、中國化學、中國能建的海外業務占比均在 10%以上，中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中國中冶的海外業務占比則一般處在5% 以下。 對于國際工程公司，其海外業務比例也有較大的提升空間。根據北方國際、中工國 際、中鋼國際、中材國際等四家國內重點國際工程公司2021年營業收入地區分布情 況，北方國際的海外業務比例在四家國際工程公司中比重最高，為55.55%，中鋼國 際的海外業務比例最低，為14.87%，其余兩家的海外業務比例均處于30%-40%之間， 未來企業的海外業務增長潛力和增長空間廣闊。
若2023年舉辦第三屆“一帶一路”國際論壇，預計將推動建筑企業海外業務收入的 提升。截至2021年，“一帶一路”建設涉及65個國家和地區，其中包括東盟10國， 西亞18國，南亞8國，中亞5國，獨聯體7國，中東歐16國及東亞的蒙古，在眾多國家 和地區的加入和參與下，“一帶一路”沿線國家需求藍海廣闊，隨著新一屆“一帶一 路”國際論壇的舉辦，勢必會為國內建筑企業提供大量的訂單，推動國內建筑企業 海外業務收入和占比的提升。并且，基建作為“一帶一路”的重點建設領域，預期國 內建筑企業未來增長前景廣闊。
（四）估值：頭部公司市占率持續提升，建筑央企有望價值重估
近幾年，建筑央企估值持續下滑，市盈率與市凈率均接近歷史低點，相對于滬深300 亦為底部區間。以中國建筑為例，其PE由2019年年初的7倍左右下滑到了2021年底 的不到4倍，PB也從1倍左右下降到了不到0.7倍，今年以來雖有小幅上漲，但兩項指 標都處于近5年來的較低點。與此同時，中國中鐵的PE也從2019年的9倍左右下降至 日前的不足6倍，而PB則從1倍左右下降到了約0.7倍，估值保持低位且持續下滑的勢 態在其余6家建筑央企當中也同樣有所體現。總體來看，建筑央企的PE均值還未達到 滬深300估值的一半。 對于建筑央企的低估值，我們認為市場主要存在兩點擔心。第一點就是長期行業成 長性變弱。根據國家統計局數據，2021年廣義基建累計投資約18.41萬億，同比增長 0.21%；狹義基建累計投資15.66萬億，同比增長0.40%，增長速度均處在低位。第 二點擔心是認為這些建筑企業的不良資產過多以及負債率較高，導致多數公司的市 凈率不足一倍。建筑公司下游的客戶多為政府，議價能力較強，而近兩年公司承接 的項目也越來越大，賬期進一步加長，這些都存在發生壞賬損失的可能。所以我們 在后一部分主要就建筑行業的資產質量情況進行研究分析。
對于市場的第二點擔心，近幾年建筑央企的資產負債率持續走低，應收賬款賬齡較 短，且應收賬款及存貨周轉率提升。8大建筑央企中中國建筑及中國鐵建應收賬款總 數明顯高于其他央企，分別達到2139.39億元與1681.46億元。從不同賬齡應收賬款 占比來看，各建筑央企的1年以內應收賬款均占60%以上，其中中國鐵建、中國中鐵 與中國能建的1年以內應收賬款占比在70%以上，高于其他央企。中國化學3年及以 上應收賬款占比較高，達17.0%。總體來看，建筑央企的賬齡結構較短，發生壞賬的 風險處于較低水平。
存貨和應收賬款是建筑企業最重要的兩項資產，存貨周轉率和應收賬款周轉率可反 映公司的資金使用效率。存貨、應收賬款以及貨幣資金之間的具體轉變方式為存貨 驗收后即轉變為應收賬款，應收賬款收回再轉變為貨幣資金。低應收賬款周轉率和 低存貨周轉率說明下游行業對建筑企業的資金占用較多。 應收賬款周轉率方面，從走勢來看建筑央企應收賬款周轉率整體呈上升趨勢。房建 龍頭中國建筑近年來周轉率增長較為明顯，并在2021年末達到11.09，明顯高于其他 建筑央企。此外，中國中冶周轉率上升幅度也較大，在2021年末達到6.53，但還是 遠低于大部分建筑央企，說明下游行業對中國中冶的資金占用較多。
固定資產周轉率方面，建筑央企的固定資產周轉率基本穩定，其中中國建筑周轉率 要明顯高于其他建筑央企，且仍有上升趨勢。由于中國電建固定資產比重遠高于其 他建筑央企，因而其固定資產周轉率也始終低于其他央企。 總資產周轉率方面，中國中冶近年來上升幅度較大，于2021年達到0.95，位列建筑央企之首。雖然中國化學近年來始終處于較高水平，但由于2020年流動資產周轉率 的大幅下降，中國化學的總資產周轉率也由2019年的0.98下降至2020年的0.87，并 于2021年穩定在0.88。中國電建由于流動資產周轉率與固定資產周轉率均處于較低 水平，總資產周轉率也低于其他建筑央企。
基建REITS對于建筑作用重大，也有利于緩解市場的第二點擔憂。首先，基建REITs 有助于盤活存量資產：國內基建存量高，而這些基建項目不僅資金投入量大，而且回報周期長，對政府和企業而言，資產運營效率大打折扣，而通過推行基建公募 REITs，可以盤活基建領域的存量資產，提高資產運營效率。另外REITS對于地方政 府而言，有助于降低杠桿比率：近幾年基建投資增速從過去的兩位數增長降低至低 個位數增長，最重要的一個原因就是地方政府融資渠道的受限，傳統融資平臺的受 限+PPP監管的升級導致地方政府資金嚴重短缺。而基建REITs的推行，可以通過存 量資產引入其他資金，緩解地方政府融資的壓力，基建REITs在專項債之后進一步緩 解基建融資端的困難。最后，REITs對于施工企業而言，有助于優化自身報表：傳統 建筑企業的擴張普遍是通過不斷提升自身杠桿率來承接新的項目，對于傳統施工企 業而言，基建REITs模式可以緩解負債端壓力，有助于降低負債率，在建筑央企降杠 桿的背景下有助于建筑央企重獲提升杠桿空間，同時自身目前已經入運營的項目負 債端壓力也有望得到緩解，不斷優化自身報表。基礎設施REITs聚焦重點行業，優先 支持基礎設施補短板項目，鼓勵新型基礎設施項目開展試點。
目前公募REITs整體表現良好，但戰略配售比例總體較高，投資者不夠豐富。目前已 有22只公募REITs產品，規模超過750億元，已上市的公募REITs產品資產類型主要 集中在交通基礎設施和園區基礎設施，發行規模占比分別為58%和18%。從市場情 況看，整體上已上市的公募REIT產品表現較好，只有平安廣州交投廣河高速公路 REIT、中金安徽交控REIT分別較發行價下挫12.43%、10.99%、和5.99%。從市場 表現情況看出表現不理想的公募REITs產品的底層資產主要集中在高速公路這一基 礎設施中。另外，目前上市的公募REITs整體上戰略配售比例較高，投資者不夠豐富， 已掛牌上市的公募REITS戰略配售比例普遍在20-80%，平均水平接近70%，并且除原始權益人外，其他投資者主要為券商。
政策推動疊加自身優勢，公募REITs發行前景廣闊。政策對于公募REITs的支持力度 較大，2022年5月25日，國務院辦公廳發布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資 有關工作的通知》，其中提出要進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基 礎設施REITs項目發行上市；建立健全招募機制，探索建立多層次基礎設施REITs市 場；研究推進REITs相關立法工作。另外，公募REITs產品具有確定性高，市場空間 大的自身優勢：相較于一般資產，公募REITs對于原始權益人的持有比例及鎖定期、 每年收益分配次數與比例等均有明確的規定，并且公募REITs的底層資產整體較為 優質，這使得公募REITs的收益和風險確定性較高；另外近幾年我國每年的基礎設施 投資體量達15-20萬億元之間，并且我國基礎設施存量規模大、種類豐富，這為公募 REITs提供了海量的底層基礎資產，市場空間廣闊。在政策推動以及公募REITs本身 確定性高，發展空間廣闊等優勢共同作用下，預計公募REITs的前景廣闊。 綜合來看，隨著政策規劃的實施、建筑企業資產負債率的降低、基建REITs的發行， 市場對于建筑企業的擔憂將得到緩解，對于基建行業的估值將得到改善。我們認為 建筑央企的資產風險要好于市場預期，此外隨著公司資產負債率壓力減小，未來的 增長壓力也會進一步減小，建筑企業估值也將得到改善。
三、新基建：能源建設加速，電力光伏相關建設成新 基建重點
（一）電力建設：下游需求穩步增長，配網建設成為重點
1.全社會用電量連續上升，發電裝機容量連續保持高位
近年來我國經濟快速發展，工業化、城鎮化水平不斷提高，因此電力需求也保持著 穩定的增長態勢。根據中國電力企業聯合會數據顯示，2012年全國消費電力共計 49657億千瓦時，到了2021年，這一數據增長至83128億千瓦時，總體增加67.4%。 在下游電力需求的帶動下，電力產業整體呈現出繁榮態勢，從業公司的數量不斷增 長。2012年，全國共有電力工程企業209家，經過8年時間，全國電力工程企業數量 幾乎翻倍，于2020年達到415家。
從業企業數量和建設投資額的增加最終轉化為供給增長。在發電裝機容量方面，自 2013年起，每年全國新增的發電裝機容量始終保持在1億千瓦以上，2020年新增發 電裝機容量達到歷史最大值19052萬千瓦，同比增長73.29%，2022年前三季度同比 增長12.85%。總而言之，電力產業正以自身的蓬勃發展回應日益增長的電力需求， 也有望進一步加強公司的下游需求，累計裝機容量也保持一個良好的增長趨勢。
2.電力勘察設計行業市場規模穩健增長
電力勘察設計行業整體的發展狀況方面，中國電力規劃設計協會發布的數據顯示， 2021年行業新簽合同金額為4919.79億元，較2016年增長了2744.51億元，年均復合 增長率達到17.73%；其中新簽總承包合同額4351.16億元，較2016年增長2597.30億 元，年均復合增長率達到19.93%。在營業收入方面，2021年電力勘察設計行業營收 2684.21億元，較2016年增長1545.65億元，年均復合增長率達到18.71%；其中總承 包業務實現營收2063.40億元，較2016年增長了1308.29億元，年均復合增長率達 22.27%。2016年到2021年，總包業務新簽合同額占比從80.63%上升至88.44%，總 包業務營收占比從66.32%上升至76.87%。
3.清潔能源政策加碼帶來新機遇
同時，在碳中和、碳達峰的目標下，低碳環保成了電力行業的又一下游需求，太陽能 與風能發電規模的迅速擴張正是對這一需求的回應。從具體數據來看，太陽能方面， 2011年到2021新增太陽能裝機容量年復合增長率達到38.66%；風能方面，2011年 我國新增風能發電裝機容量1528萬千瓦，2020年達到最高點7211萬千瓦，2021年雖 然下降至4757萬千瓦，但相比2020年之前仍然處于一個較高水平，種種跡象表明， 環保需求的增長已經成為電力產業發展的一大機遇。
4.電力投資持續增長，配電網建設成重點
為了滿足不斷增加的電力需求，從業企業數量的增長同時也伴隨著電力工程建設投 資額的增加。近年來，電力投資增長較快，2018-2021年全國電力工程建設投資額分 別為8094/9072/9943/10481億元，同比增速分別為0.69%/12.08%/9.60%/5.41%。 2022年Q1-3完成電力工程建設投資7080億元，同比增長17.43%。
（二）光伏建筑：BAPV 滲透率提升，BIPV 前景廣闊
1．綠色建筑大勢所趨，政策推動光伏建筑
綠色建筑是建筑業減排重要方式，推廣綠色建筑大勢所趨。在建筑行業內推廣綠色 建筑由來已久，十四五期間，在雙碳目標的催化下，綠色建筑大面積鋪開已是大勢 所趨。2020年7月，住建部、發改委等七部委聯合發布了《關于印發綠色建筑創建行 動方案》的通知，明確到2022年，當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到70%。 2022年5月，發改委和能源局聯合發布《關于促進新時代新能源高質量發展的實施方 案》，到2025年，公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。2022年7月，發 改委和住建部聯合發布《關于印發城鄉建設領域碳達峰實施方案》，到2025年，城 鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準，星級綠色建筑占比達到30%以上。
2．整縣推進帶動分布式光伏發展
2021年9月8日，國家能源局印發了《國家能源局綜合司關于公布整縣（市、區） 屋頂分布式光伏開發試點名單的通知》，通知公布各省（自治區、直轄市）及新 疆生產建設兵團共報送試點縣（市、區）676個，全部列為整縣（市、區）屋頂分 布式光伏開發試點。其中，山東省試點區數目70個，河南省試點區數目66個，江 蘇省試點區數目59個，為全國整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點地區數目 最多的三個省，前三省入選開發試點總數達195個，占總體數量的比例接近30%。 至2023年底前，試點地區各類屋頂安裝光伏發電的比例均達到今年6月所下發通 知的要求，將列為整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發示范縣。 相關企業已積極就整縣推進提出解決方案，簽署整縣分布式開發協議，占據分布 式光伏市場，在先行試點中出現了國企、央企一家包攬一縣等情況。截至目前， 國家電投已與山西、山東、湖南、遼寧等21個省下屬的41個縣（市、區）簽訂了 整縣開發協議，國家能源集團已簽署23個整縣分布式項目，且其目標為截止到 2022年底，國家能源集團系統開發（主導、參與及簽署開發協議）要不少于500 個縣域。同時，在整縣開發新模式下，央企、國企與民營企業也開啟了深度合 作，國家電投先后與中利集團、天合光能、華為等企業展開了合作。在整縣推進 政策下，央企、國企將能夠更好地應對分布式光伏分散、融資成本高等問題，進 一步擴大分布式光伏的市場空間。
3．預計2025年當年BIPV市場空間超866億元，光伏建筑超4236億元
BAPV系統成本重要組成部分如下。光伏電池組件方面，根據ENF平臺2021年3月數 據，我國光伏電池組件平均1.5元/W。逆變器方面，根據北極星太陽能光伏網2021年 2月海南某30MW光伏逆變器項目中標數據，綜合可取0.17元/W。支架方面，根據北 極星太陽能光伏網2021年3月華潤某光伏支架項目中標數據，BAPV項目綜合可取 0.35元/W，施工利潤方面，由于EPC項目通常較普通施工項目利潤率較高，根據北 極星太陽能光伏網2022年3月華能某EPC項目費用情況，推算得到BAPV項目綜合可 取0.50元/W。 BIPV相較于BAPV成本構成有一定變化。支架方面。根據《森特股份BIPV解決方案》 中提出的模塊，BIPV項目相較于BAPV項目建材屬性更強，無需一系列屋頂加固等 額外光伏支架安裝工作，支架部分功能已被結構膠直接取代。因此BIPV項目支架費 用假設可減半取0.18元/W。整體屋面方面。與傳統的BAPV系統相比，BIPV系統整 體性提升，防水性提升，屋面使用壽命提高，使得屋面成本增加，其中彩鋼瓦部分， 根據現有高端彩鋼瓦價格行情，預估此處增加0.2元/W成本，其次檁條等構件方面， 預估增加成本0.2元/W。施工及其他費用方面，由于BIPV系統具有較高施工難度及 設計難度，具有一定行業壁壘，施工利潤較高，此處相較于BAPV項目也有一定提升。
通過搭建模型進行簡單測算可以得出，基于之前假設下工商業屋頂BIPV系統的靜態 投資回收期約10.0年，項目IRR約12.3%，工商業屋頂BAPV系統的靜態投資回收期 約12.3年，項目IRR約11.1%。 綜合來看，BIPV系統具備更好的經濟性與投資回報。分析二者項目年限內累計現金 流情況可看到，盡管BAPV系統在初始投資方面具有略微優勢，但現金流整體增速不 及BIPV系統，運行6-7年后會被BIPV超越，達到投資回收期時間也比BIPV系統更長， 后期二者收益差距進一步拉大。
工商業屋頂BIPV系統與BAPV系統經濟性相關性比較： 支出端方面，初始投資降低趨勢有利于項目經濟性提高。現階段BIPV系統初始投資 的降低已成大勢，隨著該項數值的降低，分布式光伏發電項目的靜態回收期有望縮 短，項目IRR將獲得顯著提高。現階段BAPV與BIPV系統的初始投資額本身存在一定 差距，現階段BIPV項目IRR已經開始取得優勢，隨著BIPV系統的初始投資額不斷下 降，相對于BAPV系統的經濟性的優勢將擴大化。
（三）建筑租賃：高空車產品替代提升滲透率，疫情后下游需求逐漸改善
建筑行業作為傳統行業，行業增速逐漸回落。中國建筑業步入平穩增長的全新階段 后，建筑業的關注點從新增建筑逐漸向存量建筑轉移，以建筑更新維護為主的建筑 后服務市場正在快速興起。在此背景下，以高空作業平臺為代表、聚焦建筑更新維 護服務的工程機械設備需求正在快速提升。建筑行業平穩增長+存量建筑更新維護新 方向為建筑工程機械設備經營租賃提供了廣闊的市場空間。
1. 替代腳手架，成本優勢逐漸顯現
高空作業平臺主要應用于房屋修繕、外墻修繕等場景，相比于傳統新建建筑領域， 本身偏建筑后周期，自身的周期波動性較小，需求相對穩定。但是行業更多的增量 主要來自于兩點，一個是銷售轉租賃，另外一個是高空作業平臺對傳統腳手架的替 代，后者也是高空作業平臺租賃市場發展較快的原因。 其實相比于傳統腳手架，高空作業車的設備租賃費要高出很多，但是卻節約了大半 的人工費用，在綜合成本上具備優勢。假設一個總工量為需要100副傳統腳手架整體 施工4個月的項目，并設定人工費用為5000元/人/月。相比于腳手架，高空作業車節 約了設備的安裝時間，總工期少于4個月；根據《腳手架安全操作規程》規定，腳手 架須至少3人以上配合操作，而高空作業車一般僅需1人即可勝任；租賃費方面，腳 手架租賃費一般是100元/月，10米以下的剪叉式高空作業車租賃費是1600元/月（華 鐵大黃蜂報價）。綜上，二者的總費用分別為604萬和264萬，高空作業平臺具備整 體成本優勢。
2. 保有量與歐美相比仍有較大差距
從人均保有量來看，根據華經產業研究院整理的數據，2020年美國/歐洲十國高空作 業平臺人均保有量約22.12/8.15臺每萬人，遠高于中國人均保有量的1.90臺每萬人； 從產品滲透率來看，2020年美國高空作業平臺產品滲透率（設備臺數與GDP之比） 約3.97臺每億美元，遠高于中國/歐洲產品滲透率1.80/1.53臺每億美元。對標歐美成 熟市場，無論從總保有量、人均保有量還是產品滲透率來看，中國高空作業平臺市 場潛力巨大，未來至少還有5-10倍成長空間。
3. 市場集中度不斷提升，行業競爭格局優化
根據宏信建設的招股說明書，高空作業平臺有別于支護系統和模架系統，中國的高 空作業平臺運營服務市場高度集中，按高空作業平臺的設備保有量計，2020年前三 大市場參與者合計共占市場總規模的52.3%，約1600名中小規模的市場參與者占據 余下的47.7%市場份額。近幾年高空作業平臺設備增量高度集中于頭部租賃商，根據 華鐵應急年報引用的《2020年中國高空作業平臺租賃市場調研報告》，2020年新入 行租賃商數量減少，整體租賃商規模仍以100臺以下小微租賃商為主，仍占比近七成。 整體而言，行業還是以小企業為主，但是新進入企業已經在逐漸減少，行業格局在 逐漸優化。 高空作業平臺租賃行業頭部公司主要有華鐵應急、宏信建設以及眾能聯合幾家企業， 從資產規模和高空作業平臺的設備保有量上看，根據宏信建設招股說明書顯示，截 至2021年底，宏信建設高空作業平臺保有量約92600臺，設備保有量明顯領先于其 他企業，是高空作業平臺的龍頭。而從盈利指標看，華鐵應急的高空作業平臺子公 司浙江大黃蜂2021年實現凈利潤18117.01萬元，在頭部的幾家高空作業平臺公司中 處于優勢。從目前的市場情況看，租金價格呈現提升趨勢，價格戰的階段正逐漸度 過，我們預計主要和部分頭部公司以及腰部公司擴張放緩有關。
（四）糧食安全：糧食安全重要性提升，糧倉擴容建設加速
根據2019年國務院新聞辦公室發布的《中國的糧食安全》白皮書數據，2018年，全 國糧食有效倉容9.1億噸，其中標準倉房倉容6.7億噸，簡易倉房倉容2.4億噸，有效 倉容總量相比1996年增幅達31.9%。食用油罐總罐容2800萬噸，相比1996年增長7 倍。盡管如此，我國的糧食倉儲安全依然面臨一些問題，如部分地區糧食倉儲容量 不足、設施老舊，糧油倉儲物流設施水平仍相對落后，成本高、效率低、損耗大等問 題仍很突出。 此外，國家糧食和物資儲備局2021年11月發布的“六大提升行動”方案明確到2025 年，新增高標準糧倉倉容2000萬噸。糧食倉儲物流行業在國內政策的驅動下將持續 發展，在今后較長一段時間內，我國糧油總流通量、總運輸量將呈現剛性增長態勢。 我國糧食物流體系將向儲運技術現代化、信息檢測網絡化、流通過程無縫化等方向 發展，這將為上游糧油專業工程服務供應商帶來大量業務機會。
1. 糧食倉儲物流——高標準糧倉市場規模巨大
根據糧倉建設標準，標準糧倉、高標準儲備倉宜采用散裝平房倉、淺圓倉。在一定條 件下可結合實際、因地制宜采用散裝樓房倉、氣密保溫鋼板筒倉，并應采取有效的 防水、氣密和隔熱措施。其中，高標準倉應達到氣調倉氣密標準，或達到低溫倉隔熱 標準。 根據中國政府采購網披露的2022年部分糧庫建設投資項目，估算糧倉造價為 2962.45萬元/萬噸。根據《東豐金裕糧油有限公司猴石糧庫建設項目（一期、二期） 工程設計公開招標公告》可估算，設計費約為65萬元/萬噸，設備采購費約為286萬 元/萬噸，預估糧庫建設“機電工程+設計”費用占比40%-50%。
（五）鋼結構：供給端成本壓力減小，需求端公建回暖需求改善
從供給端原材料情況看，隨著近期市場鋼價回落，鋼結構企業成本端壓力也有所緩 解，為其帶來更大的利潤空間。從近十年螺紋鋼價格和重點鋼結構企業的毛利率走 勢可以看出，東南網架、精工鋼構、鴻路鋼構和杭蕭鋼構的毛利率與鋼價均呈現出 明顯的背離現象。我們認為隨著行業集中度提升、鋼價回落等帶來企業利潤率的持 續改善，鋼結構龍頭企業的盈利仍將維持在較高水平。
從需求端看，短期基建投資回暖，鋼結構下游需求好轉，2022Q1鋼構施工企業訂單 實現了較高增速，中長期看好鋼結構滲透率提升。我們對鋼結構建筑未來五年滲透 率情況預測：
根據歷史數據推算得到的滲透率變化情況（推算邏輯為鋼結構建筑應用面積/建筑業 竣工面積=鋼結構建筑滲透率），結合鋼結構政策公布情況，我們可推知未來不同建 筑類型鋼結構建筑滲透率增速情況。綜合來看，商業與辦公建筑的滲透率在2012- 2018年增速達到峰值后回落，估計2019-2021增速為8%/8%/8%。文體與教育建筑滲 透率經歷高速增長后已達到較高水平，但政策仍繼續鼓勵鋼結構應用，估計2019- 2021增速為4%/4%/4%，廠房與倉儲建筑滲透率經歷高速增長后已達到較高水平， 但政策仍繼續鼓勵鋼結構應用，估計2019-2021增速為10%/8%/8%。住宅建筑滲透 率始終保持較低水平增長，但隨著政策對鋼結構住宅的大力鼓勵，加之本身應用的 基數較低，估計2019-2021增速迎來為30%/50%/30%的較大增幅。交通樞紐建筑的 滲透率將維持低增速為7%/7%/7%。合計來看，未來鋼結構建筑行業的滲透率增速預 計為5%并保持穩定。
基于實際竣工面積和滲透率、應用面積推算得到的鋼結構建筑用鋼量情況結果同比 有所下降，這與由于2020疫情關系導致的下行情況保持一致，也驗證了該推算的合 理性。由于政策的利好措施與疫情的穩定，推算得到的未來鋼結構建筑應用量情況 的增速回升到歷史情況是可預見的，預計保持在12%-13%之間。
（六）減隔震：抗震立法落地，行業擴容勢在必行
為抵抗地震對建筑和人身安全造成的影響，目前主要有三種抗震方式，分別為：傳 統的剛性抗震方式、隔震技術和減震技術。對比三種抗震方式，傳統抗震技術通過 增加鋼筋、混泥土、鋼結構等建筑材料的用量來增強建筑結構構件的強度以實現抵 抗地震的“以剛克剛”，這種抗震技術實際是以結構構件本身的損壞為代價消耗地 震能量，減輕地震反應。減隔震技術是通過在建筑物設置相關減隔震裝置實現抗震 效果，隔震在于運用隔震層“隔離”地震能量向上部結構傳遞；而減震則通過“消 耗”進入結構的地震能量，以減小主體結構的地震作用。從抗震效果來看，隔震技 術的效果最好，能夠降低地震作用的50%-80%。在歷次地震檢驗中，建筑減隔震技 術實際展現出優異的抗御地震的性能。如2013年四川省蘆山縣發生的7.0級地震，采 用隔震技術的蘆山縣人民醫院新建門診綜合樓在震后主體結構完好無損，內部設備 正常使用，在抗震救災工作中起到了關鍵的作用。
近年來我國減隔震建筑數量快速增長，且其中大部分為抗震效果較佳的隔震建筑。 住建部公布的數據顯示，2014-2018年全國已建成減隔震建筑數量由2836棟增長至 6348棟，年復合增長率達22.3%。按抗震方式劃分，2014年已建成減隔震建筑中， 隔震建筑占比高達93.9%，隨后幾年略有回落，至2017年末占比為83.9%。盡管減震 建筑數量占比有所提高，全國建成的減隔震建筑仍以隔震建筑為主。
此外，減隔震技術的應用符合我國“碳中和”目標發展趨勢。同一棟建筑若采用隔 震技術，由于上部結構地震作用的大幅減少使梁柱尺寸縮小，可以顯著降低鋼材、 水泥的用量。根據中國建筑材料聯合會2020年統計數據，水泥行業在建筑材料碳排 放中的占比達到86.1%，經電力消耗間接折算的二氧化碳當量為8955萬噸，遠超其 他建材行業，是碳排放量最大的建筑材料細分行業，應用減隔震產品有望助力雙碳 政策進程。
四、重點公司分析
（一）中國建筑：近期訂單提速，盈利情況或將邊際改善
中國建筑是我國地產及建筑業龍頭，歷經多輪行業周期，依舊保持不俗的收入利潤 增速及盈利穩定性。2018年至今，公司先后面臨基建地產總需求增長放緩、去杠桿、 原材料及人工成本上升、地產行業下行、疫情沖擊等諸多負面因素沖擊，但中建的 經營質量、競爭優勢依舊與日俱增。中建的收入及訂單規模遠超其他建筑央企，盡 管基數較高，公司工程業務依舊保持較高的增速。 10月訂單同比增長52.9%，基建訂單大幅增長。根據公司經營數據公告，公司1-10 月建筑業新簽合同額27227億元，同比增長17.0%。其中，房建/基建/設計訂單分別 為19799/7326/102億元，同比分別增長13.8%/26.9%/3.0%；而10月單月建筑業新 簽合同額2684億元，同比增長52.9%，10月訂單提速顯著。房建/基建/設計10月訂 單分別為2024/651/9億元，同比分別增長88.8%/-3.3%/-10.0%，房建訂單明顯提 速。此外，公司1-10月施工面積158555萬平方米，同比下降1.3%；1-10月新開工 面積28787萬平方米，同比下降3.6%；1-10月竣工面積16688萬平方米，同比增長 10.7%。
此外，中國建筑作為房建行業絕對的龍頭企業，過往經營中就已定位于中高端建筑， 在“競品質”的背景下，競爭優勢將更加凸顯，行業需求或進一步向龍頭企業集中。 同時，建筑物品質提升或帶來房建項目利潤率提升，有利于中國建筑房建業務盈利 能力改善。在綠色建筑領域，公司已布局多年，旗下中建海龍的MiC建筑技術是當前 裝配式建筑領域內最先進的技術路線，已由粵港澳大灣區市場進一步推廣到內地其 他城市。公司或受益于高附加值建筑物占比提升，盈利能力或由此獲得改善。
（二）中國電建：電力投資運營業務占比連年攀升，定增加速新業務發展
電力投資運營業務占比連年攀升。公司電力投運業務近五年營收與凈利潤CAGR分 別為21.44%和42.74%。同時利潤貢獻占比顯著增加，2016-2021年電力投資運營業 務凈利潤占公司凈利潤比分別為6.43%/5.66%/13.14%/16.20%/ 19.61%/21.58%。 從裝機量角度看，截至22年6月底，公司控股并網裝機容量1911.88萬千瓦，其中： 水電裝機685.54萬千瓦，同增14.17%；風電裝機733.55萬千瓦，同增長15.4%；光 伏發電裝機176.8萬千瓦，同增23.5%。清潔能源占比達到83.47%。公司2022年上半 年新簽合同中工程承包與勘設業務中能源電力板塊合同金額 2265億元，同比增長 115.5%。占新簽合同總額的39.25%，與上年度占比增加8.45%。其中：抽水蓄能業 務合同金額為129億元，新簽新能源業務合同金額為1,662億元，同比增長167.4%。 新能源業務中，光伏、陸風、海風工程承包新簽合同額分別為931.69億元、650.33 億元、80.74億元。整體來看，公司新能源業務占比不斷提升。
非公開發行不超過150億元，投資重點項目及補充現金流。公司5月20日公告，擬非 公開發行的募集資金總額（含發行費用）不超過150億元（含150億元），將用于以 下項目：（1）精品工程承包類項目：粵港澳大灣區深圳都市圈城際鐵路深圳至惠州 城際前海保稅區至坪地段工程1標（前保-五和）施工總承包項目，越南金甌1號 350MW海上風電EPC項目；（2）戰略發展領域投資運營類項目：云陽建全抽水蓄 能電站項目；（3）海上風電勘察和施工業務裝備采購類項目：海上風電施工安裝業 務裝備購置項目，75米水深海上自升式勘測試驗平臺購置項目；（4）補充流動資金 和償還銀行貸款。公司本次非公開發行完畢后，自身資金狀況有望得到補充并有助 于進一步擴張。
（三）鴻路鋼構：最艱難時刻將過，預計未來公司產銷量環比改善
公司22年前三季度實現營業收入144.25億元，同比增長7.83%，歸母凈利潤8.74億 元，同比增長6.05%，扣非歸母凈利潤7.11億元，同比增長16.53%。分季度看， Q1/Q2/Q3收入分別為35.19/53.82/55.24億元，同比分別增長7.03%/10.36%/5.97%； 歸母凈利潤則分別為1.67/3.44/3.63億元，同比增速分別為-8.26%/7.83%/ 12.37%， 扣非歸母凈利潤則分別為0.97/2.96/3.19億元，同比增速分別為-23.95%/9.83%/ 48.95%。公司Q3扣非歸母凈利高增而歸母凈利增速穩定，主要因為政府補貼減少（同 比減少1.01億元）。
現金流方面，公司2022Q1-3經營性現金流凈流入5.81億元，同 比增加凈流入10.12億元，現金流因回款較大有所改善。 根據經營數據公告，公司2022年前三季度鋼結構產量約246.06萬噸，同比增長1.47%， 主要因為新產能逐步釋放及已有產能生產效率提高。分季度看，Q1/Q2/Q3鋼結構產 品 產 量 分 別 為 70.2/88.4/87.46 萬 噸 ， Q1/Q2/Q3 鋼 結 構 產 量 同 比 分 別 增 長 2.17%/2.70%/-0.27%，公司產能逐漸釋放和產能爬坡期逐漸度過，公司未來單季度 鋼結構產銷量有望持續上漲，業績也有望保持穩定增長。 今年以來，受疫情及制造業投資影響，公司產銷量一直維持在較低水平，從目前的 情況看，公司最艱難時刻將郭，預計公司未來產銷量將出現環比改善。“量”方面， 公司產能持續擴張，規模化帶來成本優勢加強，“價”方面，看好公司噸盈利提升以 及ROE持續改善。
（四）江河集團：BIPV 打造新增長曲線，幕墻龍頭再起舞
公司近幾年營收增速有所波動但整體呈現上漲趨勢，近五年營收CAGR為6.4%，從 2016年152.4億元增長至2021年207.9億元。在利潤端，公司在21年公司歸母凈利潤 虧損10億元，主要系計提各類減值損失24.6億元所致，其中因恒大地產集團有限公 司旗下相關子公司及其關聯公司出現經營風險，使得公司相應計提各類減值損失 18.59億元。22年前三季度公司在各地疫情反彈的情況下完成歸母凈利潤4.48億元， 實現扭虧為盈。
加快向光伏建筑業務轉型，全力推進BIPV業務快速發展。公司擬通過全資子公司北 京江河智慧光伏建筑有限公司在湖北省浠水縣投資建設300MW光伏建筑一體化異 型光伏組件柔性生產基地項目，總投資預計5億元，預計2023年完成投資并投產。本 次公司將光伏建筑業務向上游產業鏈延伸，并選擇走差異化產品路線生產異型光伏 組件，將有助于解決光伏建筑個性化設計需要的行業難點，公司將以此為契機，充 分發揮公司在幕墻設計、研發、生產的集成優勢，與現有幕墻業務形成協同效應，打 造新的利潤增長點。在上半年，公司中標3個光伏建筑項目，約6.13億元，同時公司 已中標的香港AIA（友邦）總部大廈、香港渠務署大樓、海南銀行總部大樓幕墻項目 正應業主要求增加光伏系統。
（五）蘇文電能：配網建設加碼下高成長的 EPCO 一站式服務商
近年來公司經營業績保持較高速的增長，從收入端來看，公司2016年主營收入為3.73 億元，2021年收入則達到18.56億元，近五年復合增長率37.84%，2017-2021年同比 增速分別為26.27%/41.83%/48.20%/38.28%/35.58%。2022Q1-3雖然受到疫情反復 的影響增速略有下滑，但依然達到25.76%。從收入結構來看，電力工程建設占比最 高，并且有逐年上升的趨勢，2017-2021年電力工程建設收入占比分別為 65.29%/66.65%/68.93%/69.72%/74.41%，電力EPC總承包業務是公司的另一項核 心業務，近年來在電力設計的帶動下，以及自身品牌的不斷擴大的背景下取得了快 速 成 長 ； 電 力 咨 詢 設 計 業 務 收 入 保 持 穩 定 波 動 ， 近 五 年 營 收 分 別 為 1.17/1.39/1.53/1.46/1.44億元；而電力設備供應方面近幾年增長較快，近五年收入分 別為0.35/0.60/1.06/2.06/3.30億元，公司電力施工EPCO項目通過采用自有生產設備， 降低成本，提高項目獲取競爭力。
蘇文電能歸母凈利潤從2016年的0.34億元上升到2021年的3.01億元，近五年年均復 合增長率達54.67%。近三年歸母凈利潤分別為1.27/2.37/3.01億元，同比增速分別為 89.55%/86.61%/26.82%，2021年增速下滑但仍然保持較高的增速。2022Q1-3增速 下降為0.55%，扣除股份支付對凈利潤的影響后公司前三季度的凈利潤為2.3億元， 同比上升接近14%，業績在疫情影響下基本保持穩定。 隨著光伏發電滲透率的提升，公司光伏發電業務有望進一步得到突破。而相較于單 一的電力業務發展模式，EPCO一站式電能服務業務模式的O端發展空間與潛力較大。 受益于碳減排政策的推動，公司的供用電信息化運營服務平臺能夠高效滿足客戶個 性化節能用電需求，有望通過智能運維的推廣持續用戶側用電的高質量快速成長， 進一步布局“光伏+儲能”等新能源業務領域，搶占市場先機。此外，公司擬通過定增 募集資金總額不超過約13.9億元，其中約8.58億元將投入到智能電氣設備生產基地 建設項目，1.17億元將投入到電力電子設備及儲能技術研發中心建設項目，其余用 做補充流動資金。目前本次定增尚需獲得深交所審核通過及證監會同意注冊。預計 項目完成后，能夠進一步提升公司的競爭能力，提高公司盈利水平，增加利潤增長 點。
（六）華鐵應急：經營情況持續改善，加速推動輕資產模式
公司2022年前三季度業績保持高增，邏輯正持續兌現。公司2022年前三季度經營性 現金流量凈額為8.53億元，同比增加現金流凈流入5.24%，同時應收賬款周轉天數由 2020年底的281.89天縮短至2021年底的244.62天。公司2021年三費比率同比均出 現下降，體現公司整體營運效率的提升。此外，公司對共計不超過100人的公司董事、 監事、高級管理人員和核心骨干人員實施員工持股計劃，擬設立的定向計劃募集資 金總額上限合計為2億元。 從公司高空作業業務看，高空車設備規模不斷擴大，輕資產模式加速推動。截至2022 年三季度末，公司管理的高空作業平臺數量達到 67000臺，較2021年末增長20000 臺，同時高空車出租率及租金價格均維持高位，體現了公司良好的經營效率。公司 現有的運營中心數量突破180余個，較2021年末新增30余個，繼續提升全國網絡空 間布局。此外，公司與熱聯集團達成輕資產合作，雙方成立子公司熱聯華鐵，由熱聯 集團負責籌資，該合作模式成功降低公司對資金投入的依賴，在提升管理資產規模 的同時降低持有資產貶值的風險。公司正持續推進輕資產，來源于輕資產的管理資 產占比有望進一步提升。
（七）中糧科工：糧油、冷鏈領域設計承包“總工程師”&設備制造商
公司為糧油、冷鏈領域設計“總工程師”&設備制造商。公司是為小麥、稻米、油脂、 玉米及糧食物流行業、農產品儲藏行業、冷鏈倉儲物流等行業的工程建設項目提供 服務的綜合性設計企業和工程承包商，也是糧油設備行業領先的制造商，為客戶提 供工程前期咨詢、規劃、設計、工程承包、系統交付、設備制造等專業化高質量的全 程服務。 糧油倉儲機電設計龍頭，相關設備業務產品矩陣豐富。公司依托無錫工科、鄭州科 研、武漢科研、西安國際等子公司開展糧油工程業務，在相關設備制造方面公司也 形成了豐富全面的產品矩陣。近年來，糧油行業存在消費升級的趨勢，加工企業存 在大量生產線改造升級等需求。在落后產能淘汰、行業集中度提升的過程中，糧油加工企業（尤其頭部企業）存在較大的廠房擴建、生產線效率提升等需求，為糧油加 工專業工程服務及糧油機械制造企業提供了業務機會。 冷鏈物流“十四五”打開市場空間，冰雪業務迎來新機遇。冷鏈業務方面，據中物 聯冷鏈委數據，中國2021年冷鏈物流市場規模4117億元，同比增長10.40%，隨著冷 鏈物流行業“十四五”規劃推出，我國冷鏈物流市場規模將快速增加，將給公司冷鏈 業務帶來重大機遇。冰雪業務當面，公司承擔設計了國家速滑館、國家雪車雪橇中 心、高山滑雪中心為代表的冬奧核心項目。冬奧會召開后，在相關政策推動下，國內 冰雪運動設施建設和冰雪工程發展加速，公司有望找到新增長點。
